（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰）
一、年初至今行业回顾及年投资逻辑
（一）年初以来走势
从资本市场表现来看，年至今（年11月30日）SW纺织制造、SW服装家纺、沪深的变化幅度分别为0.33%、2.80%、-7.28%，纺织制造与服装家纺均跑赢沪深，但纺织制造涨幅相对服装家纺略小。年至今（年11月30日），港股耐用消费品与服装、恒生指数累计变化幅度分别为-16.42%、-13.79%，耐用消费品与服装跑输恒生指数。
目前耐用消费品与服装行业PE(TTM)为34.6，在26个GICS二级子行业里面排第5位，处于偏高水平；行业年股息率为1.5%，在26个GICS二级子行业里面排第18位，位居中后水平。（PE(TTM)统计截止日期为/11/30，股息率以当日收盘价作为计算依据）
（二）行业重点经济数据回顾
根据海关总署统计，年10月纺织品出口金额.0亿美元，同比上升7.2%，服装出口金额.4亿美元，同比上升24.7%。年1-10月纺织品累计出口金额.8亿美元，同比下降9.1%，服装累计出口金额.5亿美元，同比上升25.2%。
（三）纺织服装行业年前三季度业绩回顾
年前三季度纺织服装行业整体营收.0亿元，同比上升19.4%，增幅较H1的24.1%有所下降。分行业来看，纺织制造板块Q1/H1/Q1-3营收分别为.5/.7/.1亿元，分别同比上升31.8%/28.2%/24.4%，主要由于去年同期受国内疫情影响，企业复工复产推迟，同时欧美下游客户订单取消，基数较低，且今年部分企业本地过节提前上班导致产能利用率提升，另外三季度越南疫情严重，海外订单回流；欧美零售持续复苏；原材料价格持续上涨，库存升值。
服装家纺板块Q1/H1/21Q1-3营收分别为.8/.5/.9亿元，分别同比上升37.2%/21.8%/16.5%，主要由于上年同期受国内疫情影响，基数较低，且今年国内疫情整体平稳，消费者信心不断恢复，三季度增速放缓主要由于内需偏弱影响服装家纺消费，区域疫情反复和自然灾害影响终端零售，以及去年电商基数较高，第三季度线上销售明显放缓。
我们将其他纺织、其他服装类公司排除，对毛纺、棉纺、印染、辅料、皮革、无纺布、男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装等主要细分子行业进行横向对比。纺织制造板块中，年前三季度，除皮革外各个细分子行业同比营收增速均达到双位数以上。和年同期相比，除毛纺、皮革、印染外，无纺布、辅料、棉纺子行业营收实现正增长。服装家纺板块中，年前三季度，各子行业同比营收增速均实现正增长，除童装、内衣外，各个细分子行业营收均实现同比双位数以上增长。和年前三季度相比，家纺、男装、女装子行业营收实现正增长。
排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装等主要细分子行业进行横向对比。纺织制造板块中，年前三季度，除无纺布扣非归母净利润同比增速为负值以外，辅料、印染子行业扣非归母净利润同比增速达98.5%、82.9%，毛纺、棉纺、皮革细分子行业扣非归母净利润同比增速均超三位数。
和年前三季度相比，辅料、皮革、棉纺子行业扣非归母净利润实现正增长。服装家纺板块中，年前三季度各子行业复苏强劲，所有主要细分子行业扣非归母净利润同比均有增长，其中，女装、内衣、鞋帽、休闲、户外子行业均实现三位数以上同比增速增长。和年前三季度相比，户外、休闲、家纺、内衣、男装、女装子行业扣非归母净利润实现正增长。
（四）运动鞋服行业年前三季度业绩回顾
港股运动鞋服行业公司包括安踏体育、李宁、滔搏、宝胜国际、特步国际、度、中国动向。运动鞋服代工行业公司包括华利股份、裕元集团、丰泰企业、申洲国际。运动鞋服行业仅披露半年度业绩和季度运营数据。注：如未特殊注明，港股运动鞋服行业及运动鞋服代工行业货币为人民币。
1.运动鞋服下游品牌零售行业：受疫情等因素影响，流水增速环比下滑
H1运动鞋服板块收入.7亿元，同比上升24.5%。具体而言，安踏收入.5亿元，同比上升50.5%；李宁.5亿元，同比上升65.3%；滔搏.7亿元，同比下降1.3%；宝胜国际.4亿元，同比上升12.1%；特步41.6亿元，同比上升12.3%；度31.5亿元，同比上升17.1%。中国动向8.52亿元，同比上升12.9%。H1运动鞋服板块实现净利润79.5亿元，同比上升49.2%。具体而言，安踏净利润38.4亿元，同比上升.6%；李宁净利润19.6亿元，同比上升.2%；滔搏净利润14亿元，同比上升9.3%；宝胜国际净利润6.4亿元，同比上升.7%；特步净利润4.3亿元，同比上升72.1%；度净利润4.0亿元，同比上升32.9%。中国动向净利润-7.5亿元，同比下降.0%。
Q3受洪水、疫情、天气等客观因素影响，运动鞋服下游品牌零售行业流水增速环比下滑：其中安踏主品牌流水同增10%-20%低段，FILA受一二线城市疫情影响明显、流水同增中单位数，其他品牌流水同增35%-40%；李宁主品牌相较于同行流水仍能维持相对高增速，流水同比增长40%-50%低段，我们认为原因主要包括公司科技等系列产品持续推出维持公司业绩增长韧性及增强品牌效应、渠道结构及同店店效的持续改善、公司在抖音等直播电商渠道的发力有效驱动销售增长等；特步流水同增中双位数；度主品牌流水同增低双位数，童装流水同增15%-20%；宝胜国际综合经营收益净额同减25.1%；中国动向流水同减10%-20%中高段。
2.运动鞋服上游代工行业：Q3受产能关停影响，部分公司业绩下滑
H1运动鞋服代工行业实现营收.90亿元，同比上升10.20%，主要受益于欧美疫情转好，零售有所恢复，下游品牌客户销售回升，进而对上游需求回暖。但从绝对金额看依然没有恢复到疫情前年同期水平，预计主要由于上半年南亚和东南亚疫情反复，为配合当地政府防疫措施，部分工厂暂停运营。21H1华利集团实现营收81.95亿元（YoY+18.23%），裕元集团制造业务实现营收27.84亿元（YoY+14.75%），丰泰企业实现营收90.09亿元（YoY+12.97%），申洲国际实现营收.84亿元（YoY+11.07%）。H1运动鞋服代工行业实现归母净利润43.05亿元，同比上升13.76%。21H1华利集团实现归母净利润12.91亿元（YoY+66.59%）；裕元集团扭亏为盈，归母净利润达到0.17亿人民币；丰泰企业实现归母净利润33.41亿新台币（YoY+50.94%）；申洲国际实现归母净利润22.26亿元（YoY-11.39%），主要由于非经营性其他收入政府奖励减少以及汇兑损失增加。
Q3：年7月中旬由于越南胡志明市及周边地区疫情爆发，为了配合当地政府的防疫政策，申洲国际、裕元集团、丰泰企业在越南当地的部分工厂暂停运营，目前随着越南疫情转好，相关工厂陆续于9月底或10月初复产，但对于申洲国际、裕元集团、丰泰企业第三季度业绩均产生不利影响，申洲国际不披露第三季度财报，但从裕元集团和丰泰企业的财报看，裕元集团的制造业务第三季度营业收入下降10.25%，丰泰企业第三季度归母净利润下降.31%，出现亏损。而华利集团，由于主要工厂在越南北部的清化省，且多数是在郊区的独立工厂，未受到疫情影响，生产经营正常，第三季度业绩延续高增长态势，营业收入和归母净利润分别上升31.46%和30.15%。
（五）纺织服装行业基金持仓情况
基金对纺织服装行业持仓比例处于较低位置，Q3较Q2持仓比例略有下降。据Wind统计，从近六年的数据来看，公募基金重仓持股纺织服装行业占比自Q4起呈现持续下降的趋势，在Q3达到最低值0.23%，Q4开始逐步上升，上升至Q2的0.61%后，又开始下降，到Q3降至最低值0.1%并短暂回升，直至Q3较Q2再度下降0.11%至0.16%。变动趋势基本与纺织服装行业占A股流通总市值的比例趋势相同，但是持续低于纺织服装行业占A股总市值的比例，这一比例在Q3为0.67%，较Q2环比下降0.09个百分点。分拆纺织制造与服装家纺子板块看，公募基金纺织制造重仓持股市值占比公募基金整体重仓持股市值不断下降，尽管Q2短暂回升至0.55%，但Q3占比0.47%，环比下降0.08个百分点；服装家纺重仓持股市值占比不断下降，Q3达0.20%，相比Q2下降0.01个百分点。
基金对港股纺服行业持仓比例处于历史较高位水平，Q3较Q2持仓比例有所下降。据Wind统计，自Q1至今，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服市值占其港股持股市值的比重，均高于SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例。从趋势上来说，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服行业占比自Q1起呈持续上升趋势，在Q3达到最高值5.88%，之后逐渐下降，于Q3降至2.77%，Q4小幅反弹至3.87%后，Q1又略微下降0.38个百分点至3.49%。Q2上升5.43个百分点至8.92%，达到历史最高位置，Q3下降3.12个百分点至5.80%。
二、纺织制造板块关键词：越南订单回流、中美贸易改善、产业用纺织品回归
（一）越南订单回流，在越南拥有跨国产能的国内优质供应链龙头业绩有望显著回升
受疫情影响，越南自年第三季度多地封锁，越南纺织品出口受当地工厂暂停营运影响，8、9、10月同比大幅下降，分别下降10.0%、16.1%、5.5%，第四季度伴随逐步解封，11月越南纺织品出口大幅增长，同比增长40.0%，如果新病毒的严重性不高，我们看好越南纺织品出口年有望在年低基数的基础上，实现恢复增长。
近年受中国劳动力成本上升，环保趋严，越南纺织品出口金额增速明显好于中国，年至年，越南纺织品出口金额增速分别为7.1%、18.6%、15.8%、8.2%、3.3%、8.8%，中国纺织品出口金额增速分别为1.2%、11.7%、4.9%、-2.3%、-4.1%、4.5%，特别是中美贸易战之后的年和年，越南纺织品出口金额增速分别为15.6%和7.5%，中国纺织品出口金额增速为8.1%和0.9%，年越南和中国都受到疫情影响，越南纺织品出口金额增速为-9.5%，中国纺织品出口金额增速为29.2%（主要受到防疫物质大量出口影响，剔除防疫物质，参考服装出口金额增速为-6.4%），但年1-10月，越南纺织品出口金额增速为4.4%，中国纺织品出口金额增速为-9.1%（主要受到上年同期防疫物质大量出口影响，剔除防疫物质，参考服装出口金额增速为25.6%），因为越南多地封锁，纺织品出口受到影响，且预计有部分订单转移至中国。
伴随越南第四季度逐步解封，越南纺织品出口金额增速11月大幅增长，越南纺织品出口年有望在年低基数的基础上，实现恢复增长，我们看好在越南拥有跨国产能的纺织制造板块中的优质供应链龙头公司，这些公司在年由于配合越南政府防疫措施，产能暂定营运，业绩因此受到一定影响，伴随越南第四季度逐步解封，产能陆续恢复正常，看好其年业绩有望在年低基数的基础上，实现恢复增长。
（二）中美贸易有望趋暖，利好大部分前期受损的纺织品服装出口公司
年11月16日，中美两国元首举行视频会晤，提出以“相互尊重”“合作共赢”的中美关系发展原则。年10月，美国贸易代表凯瑟琳戴表示将恢复某些排除条款并提出继续开放额外排除程序的可能性，呼吁中美两大经济体的重新“再挂钩”。为了更好地预测未来关税减免对纺织服装产品出口的影响，本文将梳理中美贸易战以来的关税加征情况，加征关税对纺织服装产品出口美国的影响并探讨未来两国关系改善带来的可能性。复盘关税清单及豁免。年8月美国贸易代表公室（USTR）发起对华调查，此后，美国发布4批清单对中国商品进行关税加收。
年7月6日，美国对贸易总值约亿美元的中国商品加征25%的关税（清单1），8月23日对约亿商品加征25%的关税（清单2），这两份清单中不涉及纺织服装相关品类。随着中美关系的急剧恶化，9月24日美国对贸易总值亿的中国商品加征10%关税。其中，纺织类商品贸易总值超过40亿，涉及湿巾、塑料、橡胶、皮革、毛皮制服装及附件、蚕丝、毛、棉、植物纤维、化学纤维等纺织类产品，并于年5月将这批商品的关税提高至25%。年8月30日，USTR公布对华约0亿美元商品加征15%关税清单，其中，清单4A于年9月1日生效，服装家纺类产品超过亿美元，涉及了大部分成衣、床上用品、家居用品、野营用品及运动鞋服。年2月14日起清单4A涉及商品税率降低至7.5%。
清单4B于年12月18日宣布暂不生效。与此同时，美国对小部分中国商品免除关税并允许申请延长豁免期限。亿清单里纺服类产品受豁免共项，22项产品豁免延期至年12月31日，27项产品豁免延期至年8月7日。同时，清单中有5项医疗产品获得豁免延期至年5月31日，有1项医疗产品获得豁免延期至年11月30日。0亿清单中纺服类产品受豁免共项，2项产品豁免延期至年12月31日，23项产品豁免延期至年9月1日。同时，清单4中有13项医疗产品获得豁免延期至年5月31日，有5项医疗产品获得豁免延期至年11月30日。
在受关税影响的纺服品类中，年前9个月出口美国金额较年降幅最大的为棉花（下降62%）、皮革或再生皮革制的衣服及衣着附件（下降59%）、毛皮制的衣服、衣着附件（下降58%）、蚕丝（下降57%）、化学纤维短纤及其织物（下降54%）、化学纤维长丝（包括纱线及其织物）（下降54%）、浸渍、涂布、包覆或层压的纺织物和工业用纺织制品（下降35%）、非针织或非钩编的服装及衣着附件（下降29%）。我们预计涉及这些商品的上市公司，如果未来中美贸易战趋暖，其业绩和估值具备一定修复空间。
（三）产业用纺织品行业回归常态，相关行业龙头业绩长期有望保持快速增长
依据国民经济行业分类(GB/T-)，产业用纺织品指非家用纺织制成品制造（含帐篷等户外及庭院休闲用品制造），一般使用天然纤维或化学纤维进行定向或随机排列，并以摩擦、抱合或粘合等相互结合的进行非织造布、绳、索、缆、纺织带、帘子布、篷和帆布等织物的织造。产业用纺织品应用领域包括医疗卫生、环境保护、基础设施、安全防护、交通工具、航空航天和军民融合等，主要提供关键结构性、功能性材料支撑，具有技术含量高、应用前景广阔等特点，是我国战略新材料领域的重要组成部分。
剔除疫情扰动，产业用纺织品行业景气度较高。年由于防疫物资及相关原辅料生产需求，产业用纺织品高速增长。根据中国产业用纺织品行业协会及国家统计局数据，年产业用纺织品行业规模以上企业实现营业收入.4亿元，同比上升32.6%；利润总额.3亿元，同比上升.2%；行业平均利润率11.4%，同比增加6.4个百分点；工业增加值同比上升54.1%。年1-9月，产业用纺织品行业规模以上企业营业收入同比下降14.74%，两年平均上升10.78%；利润总额同比下降63.78%，两年平均上升14.12%；工业增加值同比下降21.0%，两年平均增速为12.3%。年行业业绩下滑明显主要系年受益于疫情的高基数。
分领域看，用于防疫物资生产的主要子行业非织造布行业的营业收入同比下降23.94%，利润总额同比下降74.69%，营业利润率为5.13%（YOY-10.29pct）；绳、索、缆行业的营业收入同比上升11.43%，利润总额同比上升7.87%，营业利润率为4.15%（YOY-0.14pct）；纺织带和帘子布营业收入同比上升21.19%，利润总额同比上升99.46%，营业利润率5.49%（YOY+2.15pct）；篷、帆布的营业收入同比上升26.06%，利润总额同比上升22.49%，营业利润率5.88%；医疗卫生、过滤、土工用纺织品所在的其他产业用纺织品的营业收入同比下降24.56%，利润总额同比下降66.46%，营业利润率为5.39%（YOY-6.73pct）。
产业用纺织品纤维加工量持续增长，占纺织纤维总加工量的比例显著提高。年我国产业用纺织品行业的纤维加工量为.8万吨，年.5万吨，持续维持正增长，期间复合增速达到12.7%。产业用纺织品行业的纤维加工量占纺织纤维总加工量的比例由年的14.4%提升至年的33.0%。
医疗卫生用纺织品占比大幅提升，相关行业龙头未来发展前景广阔。年我国医疗与卫生用纺织品的纤维加工量为42.6万吨，年.0万吨，持续维持正增长，期间复合增速达到19.5%，高于同期产业用纺织品行业的纤维加工量的复合增速10.2%。医疗与卫生用纺织品的纤维加工量占产业用纺织品行业的纤维加工量的比例持续提升，由年的7.8%提升至年的22.4%。
三、服装家纺板块关键词：时尚元宇宙、露营户外兴起、体育大年
（一）元宇宙有望助力服饰品牌开启时尚新生态
1.元宇宙是平行的数字世界，目前雏形已现
元宇宙（Metaverse）目前尚没有明确的定义，一般认为元宇宙是通过数字化构建的、平行于现实世界运行的数字世界，是人类技术进步和信息化、数字化革命到来的必然产物。早在年，美国著名科幻大师尼尔·斯蒂芬森就在小说中提到了“元宇宙（metaverse）”一词，指出元宇宙是通过终端和设备所进入到的虚拟世界。电影《头号玩家》描绘的“绿洲”亦是假想的元宇宙，“绿洲”是平行于现实世界的数字世界，在“绿洲”中用户可以扮演各自的角色，像现实生活一样在平行世界中社交、探索、玩游戏、赚钱，收获沉浸式体验。
元宇宙既包含数字经济中的5G、人工智能、区块链、云计算、大数据，也融合了对VR、AR、脑机接口、物联网等技术的前瞻布局。发展元宇宙，关键在于大力提升自主创新能力，突破关键核心技术，实现高质量发展。其中最核心的技术是扩展现实、人工智能和区块链。依托VR/AR/MR（扩展现实）技术和脑机接口等设备可以让虚拟世界真实再现，并实现元宇宙中人与场景的交互和人与人之间的互动。近些年，随着互联网技术、VR/AR等技术的不断发展和完善，元宇宙逐渐走入公众视野，年10月28日扎克伯格宣布将Facebook更名为Meta并涉足元宇宙业务。掀起元宇宙概念